编者按：中国资产管理行业发展到今天，也就不过20年出头的历史，依然是一个非常年轻的行业。从经济的发展阶段来看，当人均GDP突破美元后，普通大众的理财需求会越来越强，也将迎来资产管理行业的春天。最终，任何一个国家的资产管理规模都会和其GDP总量匹配。那么作为全球第二大经济体的中国，资产管理公司的规模体量也会达到这样一个数量级，长期看会出现一批全球规模排名前列的资产管理公司。

作为国内头部资产管理公司，嘉实基金近期进行了一次嘉实新十年的投研战略升级。从资产管理行业未来十年的发展出发，布局符合新时代投资框架和用户需求的产品。点拾投资将在未来几个月，为大家带来嘉实基金资深基金经理和高管的访谈，开启一场《布局下一个十年》的系列对话，我们会从各种风格迥异的投资框架，看到不同基金经理背后的投资哲学，以及嘉实基金在主动管理产品的全面布局。

嘉实基金张金涛：以价值投资框架横跨A+H股市场

导读：过去几年A股和港股市场的打通，导致两边的投资者互相影响。港股市场逐渐从一个离岸（offshore）市场，变成了一部分的在岸（onshore）市场，内地投资者的定价权越来越强。而A股市场也越来越受海外投资者的影响，优质企业的定价方式向海外靠拢。那么一个横跨港股和A股两个市场的基金经理，又如何同时在两地获得超额收益呢？带着这个问题，我们访谈了嘉实基金的张金涛。

张金涛采用基于质量价值的GARP策略和基于低估值的深度价值策略相结合的投资框架。他认为投资收益要么来自优质企业长期可持续的成长，要么来自基本面反转带来的估值回归。同样，在控制风险和回撤的时候，他认为低估值或者高壁垒，都能够比较好的应对不确定性风险。在组合构建中，张金涛会把优质的GARP策略公司作为底仓，把深度价值的公司作为弹性品种，将高胜率和高赔率机会更好的结合。

张金涛认为，A股市场和港股市场都由投资者结构带来的超额收益机会。港股有许多全球资产管理机构，更多是从一个配置的角度投港股，对于许多公司的研究并没有本土化的投资者深入。拉长时间周期看，高质量是长期超额收益稳定的来源，无论投什么类型的机会，都要去买高质量的企业。

以下我们先分享张金涛的一些投资“金句”：

1.　　第一类投资机会是比较本色的价值投资，这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略，巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产

2.　　第二类投资机会是比较传统的深度价值投资，接近于格雷厄姆的DeepValue

3.　　我会用优质白马作为组合的底仓，然后在放入七八个高赔率的深度价值公司

4.　　我要找的是业绩持续兑现的公司，不是短暂的业绩爆发，本质上我依然是寻找能够长期持有，估值抬升后站得住的投资机会

5.　　我认为这个阶段，出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口

6.　　拿高胜率的公司为底仓，用高赔率的公司去获得收益的弹性

7.　　我的目标是每一个投资者买入之后持有两年都能赚到钱，这就对控制阶段性回撤提出了很高要求

8.　　现在深港通和沪港通基金越来越多，或许会让港股的一些板块从过去离岸市场投资者定价，变成在岸市场投资者定价

把握两类投资机会：优质资产的价值成长和深度价值

朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

张金涛先简单说说我的经历吧。我做研究的时间非常长，年加入中金，先后研究过化工、石化、石油，直到管理整个能源组，后来在投资公司做了2年投资经理，之后就来到了嘉实基金做海外研究。真正开始投资是年5月，当时管理了一只沪港深基金——嘉实沪港深精选股票，这只产品在布局的时候就抓住了难得的建仓机会。

当时我们看到出现了英国脱欧这样的黑天鹅事件，然而港股并没有出现大跌，意味着市场已经见底了，给了一个非常好的建仓时间。我们很幸运的抓住了年三季度的行情，到了年全年也比较顺利，取得了50%以上的回报，并且把产品的规模也迅速做大。

到了年出现了贸易摩擦，用原来的选股思路买港股很容易出现流动性问题，加上当时持有的一些个股有些瑕疵，不利因素的叠加使当时业绩不理想。况且港股卖出的钱T+3才能买A股，所以为了应对赎回，不得不卖掉了很多A股的股票。在贸易摩擦这种前所未有的黑天鹅面前，选股的质地问题暴露了出来，质地不好的股票会跌得更多。一旦产品被赎回，又会带来流动性的问题，整个年是我做投资以来比较艰难的一段时间。

经历过这些波折，再通过不断总结，现在我已经有了一套比较清晰的投资框架，主要从市场中找到两类投资机会：

第一类投资机会是比较本色的价值投资，虽然有不同的范畴，基本上就是这几条：1）企业创造的价值是投资收益主要来源；2）要在具有安全边际的基础上做投资。每个人对于安全边际的理解不一样。巴菲特对于安全边际的理解比格雷厄姆更进了一步，不仅仅是价格上的折扣，而是要有护城河。优秀本身就是一种安全边际。这一类投资就是我们大家熟知的GARP策略，巴菲特是以合理的价格买入具有成长性的优质资产。这类投资的关键是，企业质地要足够好，这一类投资机会中的股票是可以适合长期做底仓的。

第二类投资机会是比较传统的深度价值投资，接近于格雷厄姆的DeepValue。这类投资机会在港股非常多，港股在业绩不好的时候往往有一个很好的价格，被低估不意味着一定能涨，也有可能是价值陷阱。所以要满足一些额外的约束条件才能买入并为组合贡献收益，例如在可见的时间维度内有持续的业绩改善的趋势。这一类投资机会的关键是，要避开ValueTrap(价值陷阱)，以及产品申购赎回带来的流动性冲击。

许多深度价值的公司，在价值没有被市场解锁之前，每天的交易量并不大，需要牺牲一部分流动性来换取低估的价格。好处是，当价格被市场认同之后，往往能享受戴维斯双击带来的较大收益，因为估值和业绩是一个相乘的关系，不是简单的相加。

在年我们发了一个两年封闭的基金，嘉实瑞享定期混合，由于是一个封闭的基金，不会有流动性冲击，我们就开始针对这一批深度价值公司做一些新的尝试。在这个产品中，我会用优质白马作为组合的底仓，然后在放入七八个高赔率的深度价值公司。这些公司胜率不高，但是赔率很高，用适度分散的方法规避单一个股的风险。

过去我投A股的时候只会选择优质的白马股，市值较小的股票基本上不涉足，这可能也和我做港股的出身有关。但是经历了年市场的大跌后，我发现一些中小市值的公司中，确实有不少价值被低估的机会。

事实上，市值大小并不是最重要的，而是对公司价值的理解。这背后取决于下了多少功夫，有没有比别人更透彻的理解。公司在低估的时候，大概率是市场出现比较恐慌的时候，这时候能够支撑我们做逆向投资的，就是源于对基本面有足够深入的理解。举一个例子，我们在今年3月港股大跌的时候，买了一些被错杀的公司，这些公司在几个月之内就给我们带来了%以上的收益率。

价值投资带来的回报，是很诱人的。巴菲特通过价值投资，成为了全球最富有的人之一。可是真正去践行价值投资这套方法的人并不多。这一点可以通过一个基金经理的换手率、持仓结构等公开信息看出。

A股和港股超额收益都是来自投资者结构

朱昂：您怎么看A股和港股两个市场超额收益的差异？

张金涛A股和港股的超额收益来源有共同点和不同点。共同点在于，超额收益都是来自投资者结构，不同点在于，两个市场提供超额收益的投资者类型不同。

A股市场提供超额收益的投资者是个人散户，我们也知道A股还是个人散户投资者为主，这些不是那么专业的投资者为A股市场的基金经理创造了长期的Alpha。在港股市场相比做全球配置的投资者，我们有更强的本土认知，并不是从配置的角度去做投资，能获得更好的超额收益。

这些做全球配置的机构，更多把港股市场的收益作为一种新兴市场的Beta，对于许多个股没有进行深入挖掘，甚至有许多基金经理是在纽约、波士顿或者伦敦的，可能一年就来中国调研1-2次，而我们可以每一个把重仓股调研一次。显然，这些全球GlobalFund对港股公司的基本面研究是不足的，也给我们这些来自本土的基金经理提供了Alpha。

朱昂：您会在港股上把握一些流动性差深度价值机会，但就算业绩增长，如果流动性不起来，估值还是很难提升，这个问题怎么看？

张金涛我要找的是业绩持续兑现的公司，不是短暂的业绩爆发，本质上我依然是寻找能够长期持有，估值抬升后站得住的投资机会。这类企业会出现估值和业绩的双升，业绩能够不断超预期，也是价值发现的最“甜蜜”阶段。我们并不是去捕捉阶段性基本面波动的机会，如果股价站不住，上去之后又下来，这种钱并不是价值投资者可以把握的，对自己也是一种损耗。

所以说，在这类公司的基本面反转之后，我会在继续持有，直到发现下一个更好的机会，并非在高位迅速获利了结。

深度价值策略并没有失效

朱昂：过去几年里，深度价值这个策略在中国和海外都表现很差，这会不会对您的投资有影响？

张金涛过去几年的市场表现和宏观环境有很大关系，深度价值策略在-17年表现还不错，年大家的表现都不好，年以来成长股大幅领先价值股。今年以来的成长风格进一步发酵。这两年成长股大幅跑赢低估值策略，背后和流动性宽松有很大关系。但是我们看到几个和市场不一样的地方：

首先，深度价值策略并没有大家想象的表现那么差。我前面提到的嘉实瑞享封闭式基金，就是一个运用深度价值策略的产品，自从年8月成立至今，也有80%左右的收益率。这也说明，深度价值策略这几年还是能捕捉到一些不错的投资机会。

其次，我们看到自从7月以来市场风格已经逐渐转向均衡，成长和价值都有机会。一些周期成长股已经有所表现，比如中游制造、化工股、建材、装配式建筑、军工等。这里面有一些机会我们也把握到了，有一批优质的低估值企业大概率能够实现市场份额的扩张，伴随着业绩的修复，可能会出现戴维斯双击。

第三，我认为这个阶段，出现了很难得的高赔率和高概率并存的投资窗口。整个经济增速会出现一个逐步抬升的过程，具有明显的修复趋势。那么顺周期板块基本面改善是一个高概率事件。由于这些低估值的公司，大部分是顺经济周期的，基本面会持续改善，并且对应的估值也很便宜，提供了非常好的风险收益比，给到我们的赔率也很高。

朱昂：您同时做港股和A股两个市场，有什么挑战吗？

张金涛刚开始的时候挑战不大，因为年上半年，A股的优质公司估值也很便宜，我选到的这一批公司，和外资通过港股通选出来的差不多，这一批公司也在过去4年实现了估值的重估。特别是当时的白酒和家电，从全球视角看，便宜得让人觉得不可思议。现在这个位置，确实给价值投资提出了更高的挑战，许多优秀公司不太便宜了。当时很多机会一眼就能看出来，现在一些机会需要多看几眼，好好深入挖掘一下。

A股和港股的一个很大的差别是，港股基本不炒板块，每个行业中基本只有几个龙头企业会涨，股价涨跌会非常理性的跟随业绩走，但A股经常炒板块。例如今年医药板块的股票不管业绩怎么样基本都涨了，但港股很多医药股的跌幅很大，有的医药股因特殊时期，业绩反而受损。

控制回撤的方法：低估值或者高壁垒

朱昂：您觉得背后的原因是什么？

张金涛我觉得是因为港股和A股的底层机制不同。首先，港股是一个开放的市场，一个品种在港股市场贵了以后，大家会去其他市场买性价比更好的品种。其次，港股有做空机制，如果一个股票贵得离谱，就有人会借股票来卖给你，甚至有时候公司会进行闪电配售。港股公司的大股东减持是没有限制的，股价涨上去随时会出现无数的股票供给，也就很难出现泡沫。

A股虽然有融券，但成本很高，基本没什么人做空，所以A股绝大部分时间是在一个合理估值和泡沫之间波动。

拉长时间周期看，质地是A股特别好的Alpha来源。在大家炒作的时候，很多时候质地很差的公司反而比质地好的公司估值更贵，因为质地差的公司会讲故事。A股市场会先选择相信故事，而港股要看到公司兑现才行。我们会对于这种机会很警惕，看到性感的故事，会先采取一个怀疑的态度。

A股还有一种投资方法是景气度趋势，本质上把行业景气度放在首要位置，在景气度的趋势还在，就不看估值。一旦景气度的趋势逆转，大家就会杀出来。对于他们来说，投资的风险在于景气度变化。坦率说，这种投资方法有比较强的投机氛围。从教科书的定义出发，投机者是认为有人会以更高的价格把这个资产买走，并不
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